工商時報【野村投信固定收益部主管謝芝朕】

美國聯準會可能在三月份升息,加深債券投資人憂慮。追根究柢,債券投資人會面臨的就是兩大風險:債券違約風險和利率風險。這次我們透過違約率,來探討五項債券投資真相。

首先,違約率高點會落後債券價格。債券違約率通常在價格觸底後的6到9個月達到信用貸款哪家利率較低高點,所以投資人尋找好的買點,應該要觀察的是利差,而不是違約率。以全球高收益債券而言,我們認為債券利差高於600個基本點是最好買點,統計自2000年以來,共有五次利差高於600個基本點,且都在6到12個月之內縮減,價格上揚。

其次,不同評級的債券違約率有很大的差異。根據國際信評機構穆迪資料,以一年期債來說,Ba1級債至B2級債的違約率偏低,而從B3級債(違約率5.44%)評級以下的違約率才明顯升高,這意味投資人購買Ba1級債到B2級債的前12個月違約風險相對是較低的,也是較好的投資標的。

第三是違約風險隨著時間的增加而急速攀升。例如B1級債的五年期違約率飆升到17.5%,遠高於一年期的2.22%;Caa1級債的五年期債違約率更飆升至27.9%,意味將近28%的Caa1債券將在五年後違約。

發債資金會在4到5年後消耗殆盡,除非公司營運能夠盈利或再融資,否則違約機率將急速攀升,這時就要仰賴債券基金經理人的選債能力,這也是被動式操作基金無法做到的。

第四點就是聯儲大幅升息時,不會造成高收益債券違約率上升。統計1980年迄今,聯準會共計六次升息,只有在1999~2000年的升息周期後,違約率才明顯上升,其他五次升息循環的違約率持穩或下降,因為升息階段反映全球經濟增長良好,使得違約率保持較低的水平,因此高收債投資人不用過度憂心升息。

第五點也是最後一點,當債券違約時,債券價格通常不會跌至零,因為總有一些回收價值(recovery value),違約公司會清算資產並將所得金額分給所有的債權人,或債權人取得價值減計(haircut)而將違約債券以較低的票面利率換成新券。令人驚訝的是,從1999年到2015年間,儘管投資人擔心多數亞洲國家缺乏健全法律系統,但亞洲優先無擔保債券(senior unsecured bond)的回收率,仍是全球最高的42.6%。

瞭解這五大事實後,投資人應該知道要鎖定的是信用利差,而不是違約率,也不需太擔心聯準會大幅升息而導致高收益債券違約率的上升。因此,我們建議相對增持高收益債比重、債券回收價值較高的新興市場債和亞洲債券,以及相對降低存續期的全球高評級短債。

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